创业板发展历程及试点注册制的意义和前景

　　文/张剑波(上海社会科学院应用经济研究所)

　　2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》(以下简称《总体方案》)等若干重大改革方案。中国证监会、深圳证券交易所(以下简称深交所)分别进行了官方解读。各大官方媒体和网络空间迅即从不同角度进行了解读。为贯彻落实《总体方案》，中国证监会就《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》等4部规章向社会公开征求意见。深交所发布实施1项规则，就8项主要规则公开征求意见，涉及创业板发行上市审核、证券交易、持续监管等方面。继科创板之后，创业板依据于2020年3月1日正式实施的新版《证券法》，正式成为A股第二个实施注册制的板块。本文全面归纳梳理创业板发展改革历程，并对试点注册制对“双创”的意义进行解读。

　　一、创业板发展简要历程

　　2009年10月30日，创业板在深交所开市。创业板指数(基值1000点)则伴随金融危机后中国金融杠杆扩张和经济大潮一路曲折向上，在2015年6月股市“牛顶”达到了4096.37点，随后泡沫破裂，一路下滑到2018年10月的1184.91点，再于2020年2月和4月分别收于2000点上方，近日突破2600点。

　　(一)创业板发展概况

　　在十年半的时期中，创业板在优化创业创新生态、支持“双创”企业群体、加速新旧动能转换、引领产业升级转型等方面发挥了日益重要的作用。现正与科创板一起成为新时代推动经济高质量发展、创新驱动和转型升级的资本引擎。

　　根据东方财富网的数据，截至2020年4月30日，创业板合计上市809家、退市2家，尚余807家(其中有3家暂停上市，依据新的《证券法》和创业板试点注册制改革的制度，将会直接退市)，其逐年末留存上市企业数，从第一年底的36家增长到2019年底的794家，其中，2012年10月9日到2014年1月21日暂停创业板企业新上市(IPO)，故2012年末和2013年末留存数一样。按2020年4月27日收盘价计算，其总市值6.79万亿元。

　　(二)长三角、珠三角和京津冀最集中

　　创业板目前上市企业数量按按长江三角洲、京津冀、珠江三角洲分别计算。长三角、珠三角、京津冀分别占32.5%(三分之一弱)、23.5%(四分之一弱)和16.7%(六分之一)，三大板块之和则高达72.7%。

　　(三)粤京苏浙沪在省级行政区中最突出

　　创业板目前上市企业数量按省级行政区分布(以下简称省份)，涉及到29个省份。最多的10个省份依次是广东、北京、江苏、浙江、上海、山东、四川、福建、湖南、湖北，最少的省份宁夏、青海为零，接下来依次是西藏、贵州、广西、甘肃、黑龙江、内蒙古、山西、云南。位列前三的广东、北京、江苏创业板上市企业已经占总上市企业数一半以上，达50.8%;前六位省份创业板上市企业数则占72.4%，头部现象明显。

　　(四)城市中北京一马当先，深穗和长三角五城出挑

　　若按地级以上城市分析，涉及122个城市，涵盖了约四成的地级以上城市。北京、深圳、上海、杭州、广州、苏州、成都、长沙、南京、无锡分列前10位。华北(京津冀)、东北、西北等“三北地区”只有北京一枝独秀;长三角有沪杭苏宁锡5个城市;珠三角是深穗“双雄”;西南部是成都，中部是长沙，科教强、人口大省、双创环境好的省会优势显现。10城合计占比为57.6%，其中前8位城市之和已经占比过半，达52.7%。前25位城市合计占比达76.6%，与“二八定理”大体相合。

　　(五)京深杭各有两个以上的区进入全国县域前茅

　　再进一步按县域(县、县级市、地级以上城市的区)细化分析，涉及约300个县域(东莞不设区，只有镇、高新区、经济开发区)，占县域的约十分之一。北京市海淀区、深圳市南山区、北京市朝阳区、深圳市宝安区、深圳市福田区、杭州市滨江区、杭州市余杭区、广州市天河区、珠海市香洲区、武汉市江夏区、长沙市岳麓区、成都市武侯区名列前12名，合计占比29.0%(近三成)。华北(京津冀)、东北、西北等“三北地区”合计有北京市海淀区和朝阳区;珠三角有深圳市南山区、宝安区和福田区，广州市天河区及珠海市香洲区，共5个区入围前茅;长三角只有杭州市的滨江区和余杭区;中部是武汉市江夏区和长沙市岳麓区;西南部是成都市武侯区。这些小区域是中国创业板上市企业集聚的“极化点”，可以判断，其周边的中小型企业基数庞大，创新创业生态环境较好。

　　二、注册制改革简要历程

　　创业板长期沿用在其之前先行开设的主板和中小板所使用的规则——核准制。之后，金融界、法律界、科技界、学界等有关在创业板率先与国际接轨、试行注册制的呼声时有发生。

　　如前所述，为了呵护股市健康发展，2012年10月9日到2014年1月21日暂停创业板企业新上市。2018年6月25日到9月21日也暂时没有新股上市。

　　为了维护股市秩序，2015年11月2日，大北农退市，开启创业板退市先河。2016年8月22日，欣泰电气也因为欺诈原因，被勒令退市。

　　2019年1月23日，中央全面深化改革委员会通过“设立上海证券交易所科创板并试点注册制总体实施方案”。

　　2019年1月30日，经党中央、国务院同意，中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。 2019年3月1日，证监会正式发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》(第153号令)。

　　2019年3月11日，中国证监会副主席阎庆民接受采访时指出，科创板推出后，会统筹推进创业板和新三板的改革。

　　2019年3月18日上交所科创板股票发行上市审核系统正式开始接收科创板发行人的上市申请。

　　2019年6月13日，科创板在上交所开板，首开内地证券市场实施注册制先河，标志着证券市场开启了全新的探索。

　　2019年7月22日，科创板正式开始交易。

　　2019年12月28日，十三届全国人大常委会第十五次会议全体会议审议通过了《证券法(修订草案)》，修订后的《证券法》于2020年3月1日起施行。根据该法第九条，应全面实行注册制：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。

　　2020年2月29日，国务院办公厅印发《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》，明确在不同板块和市场分步实施股票公开发行注册制。

　　2020年3月1日，新《证券法》正式施行的当日，深交所表示，推进创业板改革并试点注册制，充分借鉴科创板成功经验，推动制定在创业板试点注册制总体方案，研究完善发行上市、信息披露等制度，扩大板块包容性和覆盖面。

　　2020年3月22日，证监会副主席李超表示：针对创业板改革，会重点抓好注册制这条主线，同时会在其他一些方面的基础制度，包括发行、上市、信息披露、交易、退市等一系列基础制度方面做出一些改革的安排;目前相关的工作正在有序推进。

　　2020年4月17日，证监会印发2020年度立法工作计划，其中指出，做好创业板注册制试点改革配套规则制定工作。

　　2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。中国证监会就《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》《创业板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》《创业板上市公司持续监管办法(试行)》草案和《证券发行上市保荐业务管理办法》修订草案向社会公开征求意见，并于6月12日正式发布，对创业板企业的注册制安排、持续监管、发行保荐等主要制度做了规范和完善。深交所发布《创业板投资者适当性管理实施办法(2020年修订)》并发布了修订说明，发布了《创业板股票发行上市审核规则(征求意见稿)》《〈创业板股票发行上市审核规则(征求意见稿)〉起草说明》《创业板上市公司证券发行上市审核规则(征求意见稿)》《〈创业板上市公司证券发行上市审核规则(征求意见稿)〉起草说明》《创业板上市公司重大资产重组审核规则(征求意见稿)》《〈创业板上市公司重大资产重组审核规则(征求意见稿)〉起草说明》《创业板上市委员会管理办法(征求意见稿)》《〈创业板上市委员会管理办法(征求意见稿)〉起草说明》《行业咨询专家库工作规则(征求意见稿)》《〈行业咨询专家库工作规则(征求意见稿)〉起草说明》《创业板股票交易特别规定(征求意见稿)》《〈创业板股票交易特别规定(征求意见稿)〉起草说明》《创业板股票上市规则(2020年修订征求意见稿)》《〈创业板股票上市规则(2020年修订征求意见稿)〉修订说明》《深圳证券交易所、中国证券金融股份有限公司、中国证券登记结算有限责任公司创业板转融通证券出借和转融券业务特别规定(征求意见稿)》《〈深圳证券交易所、中国证券金融股份有限公司、中国证券登记结算有限责任公司创业板转融通证券出借和转融券业务特别规定(征求意见稿)〉起草说明》，并面向社会公开征求意见，修改完善后于6月12日发布，同日发布了《关于创业板股票及存托凭证证券简称及标识的通知》。

　　深交所还起草了《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定(征求意见稿)》(简称《暂行规定》)，在向保荐机构层面定向征求意见后于6月12日发布。

　　三、推进创业板改革并试点注册制的作用和意义

　　党的十六大报告指出：“放手让一切劳动、知识、技术、管理和资本的活力竞相迸发，让一切创造社会财富的源泉充分涌流，以造福于人民。”

　　创造社会财富的源泉包括劳动、知识、人才、创造、技术、管理和资本。科研是将金钱转换为知识的过程，而创新则是将知识转换为金钱的过程。资本市场与创新的结合，极大地推动生产力的大发展。荷兰早期资本市场，在百万人口规模上成就了其殖民贸易的辉煌;英国资本市场在千万人口规模上成就了大英“日不落”帝国的辉煌;美国资本市场，尤其是其后来的纳斯达克，叠加石油美元和军事霸权等，在上亿人口规模上成就了科技、金融、文化、军事全面称霸的“当代罗马帝国”。中国资本市场的使命，是在十亿人口规模上，助推中华民族伟大复兴。创业板担负了重要的使命。

　　创业板的定位主要是支持创业阶段的高成长性中小企业上市。如前所述，启动十年半来，在支持双创企业群体、优化创业创新生态、引领产业升级转型、加速新旧动能转换等方面发挥了日益重要的作用。但核准制制约了上市步伐，退市、投资者保护等方面也有不少待完善之处。

　　推进创业板改革并试点注册制，是深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、提升资本市场功能的重要安排。中央的意图是着眼于打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础性制度改革，坚持创业板和其他板块错位发展，找准各自定位，办出各自特色，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。这也是新修订的证券法于2020年3月1日正式实施奠定了法律基础以后的一个具体实施步骤。

　　在新冠肺炎疫情冲击全球经济时期，作为中小企业融资主要渠道之一的创业板，实施注册制，有助于大幅缓解企业尤其是科技型中小企业融资难现状，增大直接融资比例，疏通流动性，助力实体经济发展;同时，也是推动全面注册制改革进程，“危”中寻“机”的关键契机。

　　四、推进创业板改革并试点注册制的政策要点

　　总体上，此次创业板试点注册制改革，坚持“一条主线，三个统筹”。

　　“一条主线”：是以信息披露为核心的股票发行注册制。

　　“三个统筹”：一是统筹推进创业板改革与多层次资本市场体系建设，坚持创业板和其他板块的策略发展，形成各有侧重、互相补充的适度竞争格局;二是统筹推进注册制与其他基础制度建设，实施一揽子改革措施，健全配套制度;三是统筹增量改革和存量改革，包容存量改革，稳定存量上市公司和投资者预期，平稳实施改革。

　　具体要点如下：

　　1.《创业板首发注册办法》总体借鉴了科创板试点注册制的核心制度安排。充分吸收了科创板以信息披露为核心、精简优化发行条件、简化透明化审核注册程序、增加制度包容性、强化市场主体责任、加大对违法违规行为的处罚力度等做法。

　　2.创业板的定位适应了发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势。主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

　　3.《创业板再融资注册办法》主要制度安排有四点。一是精简优化创业板再融资发行条件。二是严格落实以信息披露为核心的注册制要求。三是优化审核注册程序，压缩审核注册期限，审核标准、程序、内容、过程公开透明。四是显著提升财务造假等违法违规成本，压严压实发行人及中介机构等市场主体的责任，强化事前事中事后全链条监管，加大处罚力度，增强监管震慑力。

　　4.并购重组价格形成机制上给予更多弹性。调整发行股份的定价标准，在并购重组价格形成中给予创业板上市公司更多弹性。

　　5.对于特殊股权结构企业在创业板上市后有两条监管要求： 一是明确章程规定内容，二是强化信息披露要求。

　　6.创业板将取消暂停上市和恢复上市，新增市值退市指标。 在退市程序、标准及风险警示机制等方面根据新版《证券法》进行了优化安排。

　　7.优化创业板首次公开发行股票(IPO)条件，制定更加多元包容的上市条件。一是适当完善盈利上市标准，要求“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元”或者“预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”。二是取消最近一期末不存在未弥补亏损的要求。三是支持已盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业上市。四是明确未盈利企业上市标准。

　　8.区别要求已经开户创业板存量投资者和新开户者。一是创业板存量投资者可以继续参与交易。二是对新申请开通创业板交易权限的个人投资者，增设了前20个交易日帐户平均市值10万元和24个月交易经验的准入条件。三是投资者可以通过纸面或电子方式签署。

　　9.不符合准入条件要求的投资者参与创业板投资另有渠道。可以通过认购公募基金等产品的方式参与创业板投资。

　　10.过渡期安排的通知：即日起停止接收首次公开发行股票并在创业板上市申请。但继续接收创业板上市公司再融资和并购重组申请。创业板试点注册制实施之日起，中国证监会终止尚未经发审委、并购重组委审核通过的创业板在审企业首次公开发行股票、再融资、并购重组的审核，并将相关在审企业的审核顺序和审核资料转深交所。

　　11.将制定负面清单。明确哪些企业不能赴创业板上市。

　　12.创业板股票竞价涨跌幅将限制比例为20%。在新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制，之后日涨跌幅限制放宽至20%(存量企业将同步实施)。

　　13.新增股票特殊标识。一是对未盈利、存在表决权差异、协议控制架构或者类似特殊安排的企业新增特殊标识。二是对上市初期新股进行标识。

　　14.设置创业板单笔最高申报数量上限。限价申报单笔数量不超过10万股，市价申报单笔数量不超过5万股。同时，保留现行创业板每笔最低申报数量为100股的制度安排。

　　15.扩大出借人范围，丰富券源供给。

　　16.设立“创业板上市委员会”。

　　17.建立“行业咨询专家库”。

　　18.大幅降低转融券约定申报的费率。

　　五、推进创业板改革并试点注册制的前景展望

　　预计发布完证监会有关部门规章和深交所有关规则，完善物理条件建设(交易系统软件修改、测试、定型)，最快在三季度可以实现按注册制上市和按新的规则交易。

　　市场波动性会增大，利好券商和创投公司。长远看，注册制落地，一方面会掀起一场直接融资的高潮：用资本市场直接融资替代债权银行融资的新浪潮。继科创板之后，再次拓宽科技公司、创业公司的退出通道。两者结合，形成创新创业财富效应，激励社会资源更多向科技创新公司、创业公司倾斜。两个板块共同构建中国的“纳斯达克”，助推中国的硅谷、硅巷、硅滩、硅溪、硅环成长壮大!科技创新创业，以结果论英雄!用资本推英雄!另一方面，科技创新创业企业既可以在上海证交所上科创板，也可以选择在深圳证交所上创业板，有助于上海“五个中心”建设，也有利于深圳“中国特色社会主义先行示范区”建设。两大三角洲的中心城市，作为全球创新、人文、生态城市，担当创新创业的“发动机”，引领新时代中国迎击国际风云的激荡，稳步走向伟大复兴。