创业投资发展“内忧外患”，亟需由“量”向“质”转变

　　文/张俊芳(中国科学技术发展战略研究院)

　　自2006年以来，我国创业投资行业以年均25%的增速发展，在规模总量上已跃居全球第二。创业投资以高新技术企业为主要投资对象，有效促进了我国供给侧结构性改革。但必须看到，快速发展的创投行业隐忧日渐凸显，行业发展不规范，急功近利现象严重，政府引导基金缺乏效率，创投生态环境仍有待优化等;亟待规范引导，实现由“量”向“质”的提升。

　　有一段时间，不少人士声称“炒房时代已经过去”“中国已进入股权投资时代”……，这些言论听起来不免有“搏眼球”的嫌疑，但我国创业投资(以下简称“创投”)行业的确取得了长足进展。据国家科技专项统计调查，截至2017年底，全国活跃的创投机构2296家，管理资本总量8872.5亿元，占GDP总量的1.07%，在发展规模上仅次于美国(创投机构2692家，管理资本总量3589亿美元，占GDP的1.85%)。

　　一、创业投资有效促进供给侧结构性改革

　　一是促进金融资本向实体经济循环。近年来，受经济下行、实体经济投资回报率走低等影响，实体经济和金融运行间发展不协调，存在“脱实向虚”的风险。以投资于实体企业为目标的创业投资活动，有效促进了金融资本向实体经济循环，有助于防范和化解“脱实向虚”的金融风险。据统计，截至2017年底，中国创业投资累计投资企业超过两万家，投资金额4110.2亿元。2017年投资领域主要集中在软件和信息服务业(18.27%)、新能源和环保(11.61%)，以及生物医药(11.38%)等领域。创业投资以支持实体产业发展为着力点展开布局，有效支持了新旧动能转换和实体经济发展。

　　二是转变政府财政支持方式，提高财政资金配置效率。2002年，我国第一支政府引导基金——中关村创业投资引导基金成立;2007年，科技部启动了“科技型中小企业创业投资引导基金”，对国家科技计划资金使用方式进行了有效探索。近年来，各地政府引导基金规模不断扩大，通过“政府引导、市场化运作”的模式，引入市场机制，有效改变了传统以直接补贴为主的财政资金支持方式，提高了财政资金的使用效率。截至2017年底，全国创投引导基金财政经费累计出资620.9亿元，引导带动创业风险投资机构管理资金规模合计2913.2亿元。

　　三是推动高新技术企业与初创企业发展，缓解企业融资难题。创业投资的发展，以高科技领域企业为主要投资对象，有效降低了企业融资成本。截至2017年底，中国创投累计投资高新技术企业8851家，投资金额1627.3亿元。10余年间，超过5000个项目实现退出。此外，创投机构扶持的一些企业迅速成长为独角兽企业，如红杉资本投资的独角兽企业超过30余只，IDG资本、经纬中国、启明创投等创投机构投资的独角兽企业均超过10只。

　　二、当前我国创投行业发展“内忧外患”

　　自2006年起，我国创投业以年均25%左右的速度高速增长，经过十余年的发展，已在规模上远超欧盟、日本、以色列等国家;创投已成为我国具有一定影响力的直接投融资方式。然而，快速发展背后的隐忧日渐突出，值得高度重视。

　　1.行业发展效率偏低，急功近利现象严重

　　由于发展阶段不同，目前我国创投的投资效率与美国等发达国家相比仍存在明显差距。统计显示，行业每年的投资额度不到管理资本总量的1/10，2017年行业披露投资金额845.3亿元，投资强度(投资额/GDP)为0.10%，落后于美国(0.44%)、以色列(0.30%)等国家。主要表现在：一是人才储备不足，缺少专业化投资。有别于传统金融行业，这一领域需要大量既懂投资又懂技术的复合型人才。然而我国高等教育中少有“创业投资”领域的课程设计，行业缺乏创业投资资格认证与培训体系，导致市场上的投资人员大多来源于金融、财会等专业领域，缺乏对技术项目的识别能力与专业化投资能力，存在“一哄而上”、哄抬项目价格等现象，扰乱了市场良性循环。二是急功近利现象较为严重。从投资时间来看，创业投资是一项长期投资，通常以早期项目投资为主，如美国2017年项目平均投资时间为7.1年，早期项目投资占比超过80%。相比而言，我国创投行业2017年的平均投资时间为4.4年，早期项目投资占比57.3%。从退出而言，中国创投行业以追求IPO高回报项目为目标，并购退出有限，2017年并购交易占比32.7%(美国93%)。三是行业运作不规范，信用体系缺失。伴随着近年来我国金融监管日益趋紧，股市低迷，房地产限价等因素，大量民间资本涌入私募股权投资行业，然而部分企业实则是以创投为名，进行房地产、股票等投资。

　　2.政府引导基金盲目扩张，隐患日渐凸显

　　为带动社会资本进入实体经济，优化财政资金配置，近年来各地政府相继设立政府引导基金。调查显示，截至2017年底，仅科技部门设立的创投引导基金已达到483只，累计财政出资620.9亿元。发改委、财政部、工信部等部门设立的各类产业引导基金的规模数量更加庞大。然而快速扩张的政府引导基金暴露的问题越来越多，主要表现在：一是基金盲目扩张。部分地方政府为追求政绩，盲目扩张引导基金，导致并未募集到约定的社会资本，设立失败;或是难以找到好的项目进行投资，造成财政资金结存现象严重。据《国务院关于2016年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》(以下简称《工作报告》)显示，抽查的截至2016年底设立的政府投资基金235只，实际到位资金中引入社会资本的仅占15%。二是缺乏制度安排。部分引导基金缺乏专业化的设计与统筹考虑，没有设立银行托管账户，存在财政资金使用要求与投资规律不匹配所造成的效率损失;或是没有考虑投资损失的风险准备金，存在财政资金审计风险。三是缺少市场化运作机制。部分引导基金尚未按照市场化的运作规律运行与管理，在投资决策机制、人员选聘、薪酬激励等方面仍沿袭政府部门的管理方式，投资效率明显低于市场水平。据《工作报告》抽查显示，235只政府引导基金中，122只基金的管理公司直接由政府部门指定，103只基金管理公司中有342名高管或投委会成员直接由政府部门指定或委派。

　　3.行业发展的政策环境有待进一步优化

　　2016年9月，国务院印发《关于促进创业投资持续发展的若干意见》，扶持创投行业发展。然而迄今为止，部分政策尚未落实，行业发展环境有待优化。主要表现在：一是监管政策尚不明确。近年来，为防范金融风险，相关部门加强了金融监管，但忽视“创投”属性特征，把创投视为一般证券基金进行监管的方式，在很大程度上阻碍了行业发展。2017年8月，国务院发布《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》，再次指出要对创投行业实行“差异化监管”，但目前尚未出台相关指导意见和办法，创投行业依然受制于一般证券基金的监管框架。二是国有创业投资发展面临体制机制障碍。目前，我国国有创投机构仍然按照一般经营性国有资本进行考核管理，在国有资产保值增值要求、投资决策审批要求、资本进出的评估备案要求、薪酬体系的制度安排等方面与创业投资行业的运行规律相违背，在很大程度上影响了投资决策效率，从根本上制约了国有创投的发展。三是相关税收优惠政策尚未落地。2017年4月，财政部、国家税务总局发布《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收试点政策的通知》;2018年5月，政策推广至全国范围，对符合条件的创业投资企业给予投资额70%的税前抵扣。然而，据2017年国家自主创新示范区政策评估调查，由于存在备案管理和操作障碍、对天使投资人抵扣要求条件较为严格、对初创科技型企业界定不清等问题，政策难以落地。

　　4.行业发展尚未形成良好的“创投生态圈”

　　从整个行业发展的生态环境来看，目前创投发展的环境仍有待优化。主要表现在：一是好“种子”相对不足，行业发展缺乏“源头活水”。近年来，我国企业资金短缺问题从“绝对不足”转向“相对不足”，一些好的项目被众多创投机构“哄抢”，而另一些项目则仍然“嗷嗷待哺”。不少投资机构反映，目前已经不是缺钱的问题，而是缺乏值得投资的好项目。国内缺乏对好“种子”的培育孵化机制，将在一定程度上阻滞行业发展。二是资本市场发育尚不完善，项目退出渠道狭窄。资本市场的改革与发展直接关系着投资的退出收益与自身供血的再循环。然而目前，我国资本市场仍然存在IPO审核的制度障碍，缺乏常态化机制设计;新三板市场建设过快，乱象丛生，价值发现与判断机制缺失，投资收益难以实现。2017年度科技专项统计调查显示，投资效果不理想的原因突出表现在“退出渠道不畅”(25.9%)。三是国际形势变化导致市场风险加剧。近期，受中美贸易升级的影响，全球股票市场大幅震荡，大批境内外独角兽企业上市破发，在很大程度上影响了创投的退出收益。据业内反映，目前市场的股价意味着大量投资者的回报率还不及银行存款，对上市前融资的投资机构而言，已经亏损了三分之一的本金。此外，美国进一步加强了海外并购的限制，寻找好的项目机会也将变得更加困难。

　　三、思考与建议

　　鉴于我国创投行业规模的迅速扩大，其发展对促进实体经济发展的影响日益增强，亟须进一步规范行业秩序，提升行业运行效率，实现由“量”向“质”的发展。

　　一是不断培养行业内生能力，规范行业发展。建议加快行业专业化人才队伍建设，在高等院校硕士及以上专业中增加创业投资课程体系设计，加强行业技术培训，提高基金运作管理水平;充分发挥政府引导基金功能，继续引导投资方向，更多聚焦早期投资与价值投资;提高行业自律组织服务水平，规范行业发展，建立健全行业从业人员信用记录，实现创业投资领域信用记录全覆盖。

　　二是加强政府引导基金的规范管理，提高市场化运作效率。建立政府引导基金设立审批制度，充分考虑可能的投资规模与重点投资对象，避免功能性重复;研究制定与创投运行规律相适应的财政资金管理制度，建立内部风险补偿机制，提前计提坏账准备金;充分尊重基金运作规律，提高引导基金的市场化运作水平，建立健全政府引导基金绩效评价制度。

　　三是充分尊重行业属性，破除行业发展的制度障碍。建议借鉴国际经验，按照“分类监管”原则，尽快推动治理政策的制定与完善，明确界定免于证券监管的标准，停止实质审批等不当做法;同时，结合我国国企分类改革要求，制定符合创业投资运作规律的国有资产相关管理办法，推动具备条件的国有创业投资企业开展混合所有制改革试点，鼓励多元化的投资主体共同参与。加快推进《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》等配套政策制定，找准《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收试点政策的通知》等税收政策的实施难点，推进政策落地。

　　四是继续完善创投发展生态，优化投资环境。建议继续完善优秀项目的孵化培育机制，通过发展科技金融服务平台，建立国际合作孵化器、加速器、科技园区等方式，加快优秀项目的培养与挖掘，加强与欧美以外国家的跨境合作。借鉴美国等资本市场建设先进经验，加强多层次资本市场的制度建设，增强资本市场政策的稳定性，建立IPO 常态化机制，改善市场流动性，完善与健全价值发现机制，畅通创业投资市场化退出渠道。